Proč při růstu úrokových sazeb klesají ceny dluhopisů

Když v druhé polovině roku 2021 Česká národní banka začala zvyšovat úrokové sazby, respektive již v době, kdy to investoři začali očekávat, reagoval na to trh s dluhopisy a dluhopisovými fondy. Vztah mezi růstem či poklesem úrokových sazeb a tržními cenami dluhopisů je inverzní – když sazby rostou, tržní ceny dluhopisů klesají a naopak. Co to přesně znamená pro dluhopisové investory? Nemusí to znamenat téměř nic, ale záleží na tom, co od takové investice očekává konkrétní držitel dluhopisu.


Základní pojmy

Většina lidí chápe, že dluhopis je „půjčka“. Půjčím peníze někomu, kdo se zavazuje mi je v určitý okamžik vrátit a po celou dobu mi platit úroky. Pomiňme nyní některé specifické typy dluhopisů, u nichž to nemusí platit, například dluhopisy s nulovým kupónem, konvertibilní dluhopisy a další.

Příklad (dluhopis EPH 4,50/25)

Emitent​

Ten, kdo dluhopisy vydává (stát nebo firma)​

EPH Financing CZ, a.s.

Datum emise

Datum, kdy emitent dluhopisy vydá (půjčuje si peníze od těch, kteří si dluhopisy koupí)

17. 3. 2020

Datum splatnosti

Datum, kdy se emitent zavazuje dluhopisy splatit (vrátit půjčené peníze)

17. 3. 2025

Nominální cena

Obvykle cena jednoho dluhopisu při emisi a splatnosti – částka, kterou (za jeden dluhopis) na začátku půjčuje investor emitentovi a již na konci emitent vrací investorovi

10 000 Kč

Úrok (kupón)

Cena peněz – úrok, který se emitent zavazuje platit držiteli dluhopisu

4,5 % p.a.

Výplata úroku

Jak často je úrok vyplácen (obvykle jednou nebo dvakrát ročně)

pololetně, k 17. 9. a 17. 3.

Proč ne půjčka, ale dluhopis

Firmy si samozřejmě namísto vydání dluhopisů mohou půjčit peníze například od banky formou klasického úvěru. Proč se tyto dvě formy financování obvykle kombinují a jaké jsou výhody každé z nich, probereme příště, nyní nás zajímá to, že z pohledu investora má dluhopis tu zásadní výhodu, že jde o cenný papír, který je zpravidla možné jednoduše prodat na trhu (ne pro každý dluhopis trh existuje).


Dluhopis jako cenný papír

Představme si následující situaci: Jsem investor, který má volný milion korun a na začátku března 2020 zvažuji, jak jej investovat. Po průzkumu trhu a schůzkách s bankéřem se rozhoduji mezi dvěma investicemi:

  • dluhopisy EPH 4,50/25, kterých bych mohl koupit 100 kusů;

  • nějakým fondem kvalifikovaných investorů.

Z investice do fondu mohu očekávat výnosnost 5,46 % ročně a jsou s ní spojena jistá rizika. S investicí do uvedeného dluhopisu jsou spojena jiná rizika a mohu z ní očekávat výnosnost 4,5 % ročně. Správněji by to bylo 4,55 % ročně při započtení frekvence výplaty úroků, bez započtení daní a za použití složeného úročení, ještě správněji pak 3,86 % ročně při započtení zdanění (úroky z dluhopisů, pokud je drží fyzická osoba, jsou automaticky daněny 15 %). Pro zjednodušení však nyní nebudeme zdanění brát v potaz.

Rozhodnu se nakonec pro dluhopisy. Nakoupím jich 100, celkem tedy za 1 000 000 Kč. Co se děje dále?


Tržní cena a výnos do splatnosti

Dluhopisy jsem nakoupil a přestal na ně myslet, pravidelně pololetně mi chodí úrok 22 500 Kč (po zdanění 19 125 Kč) a věřím, že na konci pětiletého období dostanu zpět také svůj milion.

V pátek 28. ledna 2022 se ale náhodou podívám na web burzy a zjistím, že se s dluhopisy EPH Financing CZ na trhu čile obchodovalo. Cena nejprve rostla až na 10 200 Kč, aktuálně je ale jen 9 800 Kč.

Kdybych se rozhodl dluhopisy prodat (kdyby mě třeba nutily nějaké osobní okolnosti), dostal bych za každý dluhopis „jen“ 9 800 Kč. Jaká by byla výnosnost takové investice pro toho, kdo by ode mě dluhopis koupil?

Za všechny dluhopisy by zaplatil 980 000 Kč plus část úroků z aktuálního úrokového období, celkem by ho tak stály 996 625 Kč. Co by poté z investice dostal? Počínaje 17. březnem 2022 pololetní úroky a na konci zpět celý milion korun. Výnosnost jeho investice do dluhopisu, který pravidelně vyplácí úrok 4,5 % ročně, by tak byla 5,26 % ročně. Tomuto výnosu se říká výnos do splatnosti (anglicky yield to maturity neboli YTM).

Z příkladu je patrné, že když klesá cena dluhopisu, jeho výnos do splatnosti roste. A platí to také naopak, například 2. června 2021 byla tržní cena stejného dluhopisu 10 200 Kč a výnos do splatnosti dosahoval jen 3,96 % ročně).


Tržní cena a úrokové sazby

Proč v průběhu roku 2021 cena dluhopisu na burze rostla, ale pak „náhle“ začala klesat? Podívejme se na vývoj úrokových sazeb ČNB, zejména na klíčovou dvoutýdenní repo sazbu.

Od této sazby se totiž odvíjejí úrokové sazby, které nabízejí banky u vkladů. Když základní sazba ČNB 11. května 2020 klesla na 0,25 %, ani v bankách tak nikdo nemohl čekat u svých vkladů zajímavé úroky. Majitelé dluhopisů EPH 4,50/25, kteří je chtěli na trhu prodat, si tak mohli říci: „Když dluhopisy prodám za 10 200 Kč, kupující bude mít sice výnos jen 3,96 % ročně, ale nemá mnoho jiných alternativ.“ A protože kupující skutečně mnoho lepších alternativ neměl, za 10 200 Kč (a s nižším výnosem do splatnosti) dluhopisy koupil.

Na druhou stranu koncem ledna 2022, kdy byla dvoutýdenní repo sazba již 3,75 % a peníze v bankách bylo možné si uložit na termínovaný vklad s jednodenní výpovědní lhůtou a úrokem 3 % ročně, museli majitelé těchto dluhopisů uvažovat úplně jinak. S výnosem pod 4 % ročně od nich dluhopis jen sotva někdo koupil, dokonce ani s výnosem pod 5 % ročně ne, protože v bankách měli potenciální kupující alternativu bezpečných 3 % za rok. Cena dluhopisu tak musela klesnout až někam k 9 800 Kč, aby bylo pro kupující zajímavé dluhopisy koupit, a vyhlížet tak výnos do splatnosti 5,25 % ročně.


Klíčová slova? Alternativy a výnos do splatnosti

Připomeňme si však, že byť se mění výnos do splatnosti, dluhopis „sám o sobě“ se nemění – stále vyplácí pololetní úroky ve stejné výši a na konci znamená nárok na tu samou původní částku. Jediné, co se mění (a vlastně jediné, co se měnit může), je tržní cena dluhopisu.

Klíčovými pojmy na trhu s dluhopisy jsou tedy alternativy a výnos do splatnosti. Pokud nemají kupující na trhu (rizikově srovnatelné) alternativy, budou kupovat i s nízkým výnosem do splatnosti (tedy draze). Na druhou stranu, pokud alternativy mají, koupí dluhopisy jen s přiměřeným výnosem do splatnosti (tedy levně).