Minulý měsíc jsme se věnovali tématu optimalizace portfolia s ohledem na blížící se recesi a investorům jsme navrhli zvážit navýšení podílu dluhopisů. Jedna věc je však rozhodnout se investovat ve větší míře do dluhopisů a druhou jejich samotný výběr. V tomto článku se proto zaměříme na kritéria, podle kterých dluhopisy vybírat, a na co si při tom dát pozor.
Výběr dluhopisu začíná ujasněním si představy o výši výnosu, kterého chceme dosáhnout, o délce plánované investice a případně její likviditě (schopnost dluhopis rychle zpeněžit).
Zúžíme-li výběr na dluhopisy, které by nám v příštích letech měly přinést výnosy nad úrovní výnosnosti státních bondů, je třeba zvolit určitý kompromis. Většina investorů by sice preferovala vysoký výnos, nízké riziko a likviditu, bohužel se však při svém rozhodování musí přiklonit buď na stranu vyššího výnosu, nebo naopak nízkého rizika či likvidity. (Každopádně je faktem, že požadavek ohledně likvidity vzhledem k malému počtu veřejně obchodovatelných českých dluhopisů výběr poněkud komplikuje).
Záměrně nezmiňuji dobu splatnosti, neboť při neutrální měnové politice (což je situace, kdy se centrální banka nesnaží podporovat ekonomický růst ani nebojuje proti inflaci) roste roční úrokový výnos s dobou splatnosti. Za delší dobu investice jsme tak při zachování všech ostatních parametrů odměněni vyšším výnosem. V současné době, kdy jsou úrokové sazby nejvyšší za více než dvacet let, emitenti běžně nabízejí na kratší období vyšší úrok než na delší, případně si vyhrazují právo dluhopisy předčasně splatit, aby mohli v příštích letech svůj dluh refinancovat za pro ně vhodnějších podmínek. Bez ohledu na uvedené požadavky je nicméně vždy naprosto zásadní vybrat takové dluhopisy, u kterých můžeme očekávat bezproblémové splacení.
Jak eliminovat riziko nesplacení
Největším rizikem dluhopisů je jednoznačně nebezpečí spojené s případnou platební neschopností dlužníka. Známe jej pod pojmem kreditní riziko. Podívejme se blíže na faktory, kterým by měl investor a jeho investiční poradce při analýze dluhopisu věnovat pozornost.
Historie podniku a jeho management
V posledních letech došlo na českém trhu k abnormálnímu nárůstu podniků, které financují svůj byznys prostřednictvím dluhopisů. Problémem je, že mnoho emitentů dluhopisů je teprve na začátku svého podnikání a jejich majitelé či management nemají žádnou doložitelnou podnikatelskou historii. Chybějící či příliš krátká historie emitenta dluhopisů a také managementu daného podniku je prvním parametrem, u kterého bychom měli zpozornět, a ve většině případů je to zároveň i okamžik, kdy od pořízení daného dluhopisu upustíme.
Kapitál podniku
Dalším významným filtrem by měla být kapitálová struktura podniku, tedy podíl vlastní a cizích zdrojů, kterými je financován majetek podniku. Hodně záleží na oboru, ve kterém emitent působí, nicméně za relativně přiměřenou výši zadlužení pokládám 40 – 70% podíl cizích zdrojů. Tento parametr je však nutné posuzovat v širším kontextu, například s ohledem na faktory související se strukturou majetku. Pokud je tvořen nemovitostmi, které jsou v rozvaze často vykazovány v pořizovacích cenách, přičemž dnes je jejich reálná tržní cena třeba dvojnásobná, lze akceptovat i vyšší podíl cizího kapitálu. Naopak pokud je velká část majetku podniku v problematických pohledávkách, může i na první pohled přiměřená zadluženost představovat velké riziko.
Hospodářské výsledky
Schopnost firmy generovat dlouhodobě kladné hospodářské výsledky a jejich pozitivní trend jsou samozřejmě faktory, které hrají při analýze podniku velkou roli. Zároveň je však třeba konstatovat, že ani situace, kdy je společnost ve ztrátě, nemusí při výběru dluhopisu nutně vést k zápornému stanovisku. Ztráta totiž může být způsobena jednorázovými vlivy nebo například vysokými odpisy. O kondici podniku proto může někdy více napovědět přehled cash flow a schopnost generovat dostatečné příjmy.
Cyklus ekonomiky a obor činnosti
Při výběru dluhopisu je dále vhodné zohlednit očekávání ohledně vývoje ekonomiky a dynamiku odvětví, ve kterém daný podnik působí. Například průmyslové podniky s energeticky náročnou výrobou bychom ještě před rokem nevnímali jako problematické, zatímco dnes víme, že aktuální situace na trhu s energiemi ohrožuje jejich samotnou existenci. Stejně tak mohou být riziková i cyklická odvětví (tedy výrobky a služby zbytné spotřeby, například stavebnictví nebo restaurační byznys).
Účel emise dluhopisů
Emitent by měl v emisních podmínkách uvést účel emise dluhopisů, tedy na jaký účel získané financování použije. Emitenti občas uvádějí pouze obecnou informaci ve smyslu, že finance budou použity na rozvoj jejich podnikatelských aktivit. U kapitálově silných společností s jasně čitelnou strategií to může být akceptovatelné, u menších subjektů bychom však měli chtít znát konkrétní záměry emitenta předem.
Ochrana investorů
Pokud je emise dluhopisů zajištěna konkrétním majetkem, například nemovitostí, jde o jednoznačně pozitivní okolnost. V takovém případě můžeme uvažovat i o výběru takového dluhopisu, který by jinak sítem těžko prošel.
Dalším pozitivním faktorem je doplnění emise dluhopisů o kovenanty, tj. omezující podmínky pro emitenta ve vztahu k dané emisi. Pokud kovenanty emisní podmínky obsahují, nejčastěji jde o závazek emitenta udržovat výši svého zadlužení do nějaké maximální hodnoty ve vztahu k celkovému kapitálu či zisku. Případné nedodržení těchto závazků investorům umožňuje žádat o předčasné splacení dluhopisů.
Další rizika
Kromě rizika platební neschopnosti emitenta, tedy nesplacení dluhopisů nebo jejich části, rozeznáváme i další rizika, například riziko likvidity, riziko měnové či úrokové.
Riziko likvidity souvisí s potřebou a případnou neschopností odprodat dluhopis v situaci, kdy z nějakého důvodu potřebujeme své finance zpět. Ani u dluhopisů obchodovatelných na burze přitom neplatí, že jsou vždy likvidní. Aby investor dluhopis prodal, musí být na trhu kupec, který bude ochoten splnit cenové představy prodávajícího. V momentě, kdy se zhorší vyhlídky ekonomiky či samotného podniku, bude pochopitelně zájemců o dluhopis méně, případně nebudou ochotni zaplatit tak vysokou cenu.
Měnové riziko vyplývá z investice v jiné než domácí měně. Například při investici do eurových dluhopisů se český investor vystavuje riziku, že česká měna významně zhodnotí, a přestože obdrží v eurech slíbený výnos i s celou jistinou, v přepočtu na naši měnu může být investice ztrátová. Investování v jiné než domácí měně proto představuje pro investora riziko, současně však i šanci na ještě vyšší zhodnocení.
Úrokové riziko je spojeno s pohybem úrokových sazeb. V době, kdy dochází k utahování měnové politiky a růstu úrokových sazeb, klesá výnosová atraktivita dříve vydaných dluhopisů a následně u nich dochází k cenovému poklesu. Tohoto jevu jsme svědky v posledních dvanácti měsících, a ceny dluhopisů tak v daném období významně klesly na hodnotě. Naopak v momentě, kdy se očekává pokles úrokových sazeb, je to pro investora šance pořídit dluhopisy, jejichž výnosová atraktivita i cena v budoucnu poroste. To je nakonec i důvodem našeho doporučení k významnému zvýšení dluhopisové složky v portfoliích.
Závěr
S investicí do dluhopisů jsou spojena určitá rizika, která ani při sebepečlivější analýze a výběru dluhopisů nelze stoprocentně eliminovat. Důvodem mohou být potíže uvnitř podniku, ale i problémy externí, jež podnik nemůže nijak ovlivnit. Za podstupované riziko je investor odměněn úrokovým výnosem, který je předem znám. Pokud investor není ochoten podstupovat kreditní riziko dluhopisů nebo preferuje významnou diverzifikaci dluhopisové složky, měl by se zaměřit na dluhopisové fondy. Těm se budeme věnovat v příštím článku.