Rozhovor | Sirius Reserva. Příjemná (zdánlivá) nuda

V roce 2015 začal fungovat první fond společnosti Sirius Investments. Byznys se postupně rozrůstal, až v roce 2019 vznikla Sirius investiční společnost. Jejími partnery jsou Martin Lobotka, Martin Burda a John Vax. A právě s oběma Martiny jsme probrali fungování fondu Reserva z rodiny společnosti Sirius a to, proč může být (nejen) v současnosti zajímavou investicí. Rozhovor o mladším fondu Sirius Alpha najdete zde.


Rozhovor můžete zhlédnout, poslechnout si jej nebo přečíst přímo zde.



Rozhovor si můžete poslechnout v podcastových aplikacích Spotify, Apple podcast a Google podcast.








Martinové, můžete se na úvod krátce představit?


Lobotka: Jsem jedním ze zakládajících členů investiční společnosti Sirius. Ta vznikla v roce 2015, přičemž s kolegou Martinem Burdou se známe ještě z předchozího působení v České spořitelně.


Burda: Ve firmě jsme tři partneři a funguje to, jakkoli se říkává, že počet partnerů ve společnosti by měl být lichý a tři je příliš. Dobře se doplňujeme. Já mám na starosti primárně kontakt s klienty, business development, takže v podstatě s investory řeším, jakou povahu mají mít jejich portfolia. Aktuálně máme ve správě asi 4,5 miliardy korun a naši klientelu tvoří zhruba tisícovka českých podnikatelů, manažerů, ale také institucionálních investorů, jako jsou obce, církve a nadace. V rámci poměrně likvidních portfolií je naším cílem překonávat inflaci, k čemuž využíváme relativně konzervativní nástroje co možná nejvíce odolné vůči volatilitě.


Prvním a aktuálně největším fondem obhospodařovaným společností Sirius je fond kvalifikovaných investorů Reserva. Představte nám ho.


Lobotka: S fondem Reserva jsme začínali v létě 2015. Jde o fond fondů, podkladovými aktivy jsou tedy jiné fondy. Jde vesměs o malé až středně velké zahraniční hedgeové fondy, jejichž společným jmenovatelem je snaha o strategie co možná nejméně podléhající vývoji na akciových nebo dluhopisových trzích. Když to zjednoduším, cílem Reservy je klidný spánek investorů, jejich vědomí, že jsou jejich úspory v bezpečí, že se v době nějakých tržních turbulencí nemusejí obávat ztráty desítek procent hodnoty svého majetku, a to prakticky bez možnosti na situaci rychle reagovat. Zároveň ale nemohou předpokládat nijak dramaticky vysoké výnosy, cílem je rozumný kladný reálný výnos.


Burda: Snažíme se, aby výnos Reservy byl co nejstabilnější. Tím se liší třeba od našeho dalšího fondu Alpha, ke kterému se asi ještě dostaneme. U Reservy je snaha o stabilní výnos při co nejmenších poklesech, naším dlouhodobým cílem je zaznamenávat minimálně jedenáct měsíců za rok kladné výnosy. Dosud máme skóre 72 ku 6, pokud se nemýlím. Platí, že ty kladné výnosy nejsou nijak závratné, ale v průměru překonávají inflaci a jsme přesvědčeni, že tomu tak bude i nadále. Mimochodem, naším největším investorem je jedna z pražských městských částí, které spravujeme asi 200 milionů korun. U těchto municipálních peněz samozřejmě cítíme mimořádnou zodpovědnost.


O Reservě lze říci, že vlastně učí Čechy investovat do alternativních nástrojů. Popište, do čeho fond vlastně investuje.


Lobotka: Alternativní aktiva se běžně vymezují tak, že je to vlastně vše, co není tradiční. Nejde tedy o akcie a dluhopisy, ale o nemovitosti, umění, alkohol, historická auta a podobně. O ale nejsou zrovna likvidní aktiva, a tak pro Reservu hledáme něco jiného, likvidnějšího. Jde v první řadě o hedgeové fondy s tržně neutrálními strategiemi, což si ještě vysvětlíme. Druhou

Část portfolia tvoří takzvaně pravé alternativy, ryze alternativní aktiva. Těmi se myslí například financování právních sporů, životní pojistky, investice do rizik spojených s přírodními a jinými katastrofami a podobně.


Burda: Měli jsme dlouhodobě ve fondu manažery, kteří v USA vykupují životní pojistky na sekundárním trhu. V Americe lze s nimi operovat způsobem, který v Evropě možný není. Já si mohu koupit vaši životní pojistku třeba jako ojeté auto. Odkoupím ji od vás, pak ji dále platím, takže je to vlastně takový dluhopis s obráceným kupónem – musím ji dále „živit“, ne něco inkasovat. Pojistka je splatná po úmrtí původně pojištěného, a to tomu, kdo ji odkoupil. Vás jako investora třeba do tisícovky takových pojistek pak zajímá – nechci, aby to znělo cynicky –, aby úmrtnostní tabulky v rámci skupiny původně pojištěných „fungovaly“ zhruba v souladu s dlouhodobou statistikou, tedy s průměrnou dobou dožití. Investice je tedy spojena s poměrně velkou nejistotou ohledně toho, kdy se investice začne vracet, nicméně na vaší straně u velkého množství pojistek je pak statistika. Diskontem, se kterým pojistky vykupujete, je určen pozdější poměrně zajímavý výnos. V poslední době jsme sice právě ze segmentu životních pojistek takticky odcházeli (pojistka má v zásadě dluhopisový charakter, a tak jsme měli obavu, aby se nechovala jako dluhopis v době zvyšování sazeb, tedy poklesu cen bondů), máme ale v plánu se k nim vracet. Toto aktivum totiž splňuje základní požadavek kladený na alternativy – pojistkám je jedno, jak se zrovna daří burzám.


Lobotka: O odtržení od tržních cyklů usilujeme prakticky ve všech fondech, v Reservě se navíc snažíme izolovat i od případných dopadů vývoje hospodářského cyklu. Investorům v tomto fondu by tedy mělo být jedno, zda je zrovna recese, nebo konjunktura. Zmíněné úmrtnostní tabulky fungují v zásadě vždy stejně.

To byl ten relativně jednoduchý příklad naší strategie. Podívejme se ale třeba na zmíněné financování právních sporů. Opět nás to vede do USA, Američané se totiž často a rádi soudí. V Americe má vše nějakého viníka. Spousta sporů tam je o zodpovědnost za škodu způsobenou nějakým výrobkem. Typickým příkladem jsou farmaceutické firmy, které třeba nějakým lékem poškodí zdraví velké části populace. Ta si to samozřejmě nechce nechat líbit a soudí se o náhradu škody klasickou hromadnou žalobou. Ta končí buď tak, že je označen viník, nebo že není označen viník. Samotné označení viníka přitom ještě neříká, kolik z poškozených má nárok na odškodnění a na jak vysoké. Poškození totiž může být různě závažné.

Tito klienti jsou zastupování právními kancelářemi, ale funguje to jinak než u nás. Když se v Česku necháte zastupovat právní kanceláři, platíte ji, aniž víte, jak spor dopadne. V Americe platíte až v situaci, kdy pro vás právní kancelář alespoň část škody vymůže. To znamená problém pro právní kanceláře, protože ty nemají v mezidobí hotovost, ale musí živit armádu právníků, která se věci věnuje. A do toho právě vstupují fondy, do nichž investujeme my, které jim poskytují v zásadě překlenovací financování zajištěné těmi případy do doby, než jsou kauzy uzavřeny a kdy těmto právníkům vzniknou nároky na odměnu.


Burda: Uvedu charakteristiky investic do financování soudních sporů, které se nám líbí. Zaprvé, nulová souvislost s děním na trzích je asi evidentní. A zadruhé, půjčuje se relativně málo vzhledem k tomu, jaké jsou očekávané odměny pro právní kanceláře. Musel by to tedy být velký propadák, aby se investice do daného sporu nezaplatila. A vlastně zatřetí, bavíme se o poměrně diverzifikovaném portfoliu úvěrů, což investici také stabilizuje.


První investici do fondu jsme s klienty uskutečnili v roce 2017. Tenkrát šlo o klasický alternativní fond, pokud jde o skladbu aktiv, ta se ale za těch zhruba pět let výrazně změnila. Proč ta změna? A na co se vlastně nyní konkrétně více zaměřujete?


Lobotka: Ano, historicky byla Reserva o tom, co označujeme jako pravé alternativy. To byly a jsou životní pojistky, financování právních sporů, financování budování infrastruktury, pohledávky nebo půjčky. Těchto věcí bylo ve fondu až možná do roku 2019 suverénně nejvíce, šlo prakticky o celé portfolio. V posledních letech došlo k relativně výrazné změně, nyní je ve zmíněných pravých alternativách jen zhruba třetina majetku, zbytek totiž tvoří peníze zainvestované do takzvaně tržně neutrálních strategií. Ty již obchodují s instrumenty, jako jsou akcie a dluhopisy, ale tak, že se snaží izolovat od vývoje na trzích. Jde o klasické tržní nástroje, ale neobchodujete je tak, že byste spekulovali klasicky na růst ceny.


Burda: Pokusím se vysvětlit, proč jsme vlastně ke změně přistoupili. Pro představu, když chcete hrát dobře fotbal, musíte předvídat a hrát podle toho, kde bude míč za dalších deset vteřin, ne kde je teď. My se proto díváme na to, kde budou kapitálové za rok nebo za dva. Reflektujeme očekávání, v poslední době třeba ohledně zvyšování úrokových sazeb, a tak například cokoli dluhopisového charakteru muselo v poslední době pryč z portfolia. Důvodem změny bylo v uplynulých dvou až třech letech také to, že do některých aktiv proudily levné a hodně netrpělivé peníze, což výrazně ovlivňovalo (řekl bych, že ničilo) poměr rizika a možného výnosu, tedy to, kolik dostáváte zaplaceno za riziko, které na sebe s danou investicí berete.

Ve fondu Reserva využíváme konzervativnější tržně neutrální strategie (na rozdíl od fondu Alpha). Ty mohou přitom obecně být i poměrně hodně divoké – sice nezávisejí na tom, zda burza daný měsíc roste nebo klesá, ale mohou na měsíční bázi dodávat výsledky i nad 10 % oběma směry. To se týká třeba takzvaných global macro fondů a některých LONG/SHORT fondů, přičemž ty „divočejší“ máme ve fondu Alpha. Chceme vyšší výnos, ale ten znamená vyšší volatilitu, přičemž v Reservě usilujeme o co nejstabilnější výnos. Proto ty konzervativní strategie.

Našli jsme manažery, kteří dělají arbitráže na kapitálové struktuře dané firmy. Představte si, že se v té firmě něco děje, nějaká akvizice nebo nové financování, což samozřejmě rozhazuje relativní ocenění akcií a dluhopisů té společnosti. A ti manažeři vlastně aplikují LONG/SHORT strategii na akcie a dluhopisy firmy. Ta je zajímavá proto, že se u ní časem ukáže, zda měli pravdu. U klasického LONG/SHORT fondu, který má třeba LONG pozici v akciích Applu a SHORT pozici v Meta Platforms, platí (řečeno s Keynesem), že trh může být iracionální déle, než vy zvládnete být solventní. V případě kapitálových arbitráži to ale v podstatě neplatí, protože se v jistém horizontu opravdu ukáže, zda jste měli pravdu.

Další poměrně konzervativní strategii je něco, čemu říkáme arbitráže na akciové dividendy, byť to technicky nejsou arbitráže. Našli jsme velice dobrého manažera ve Francii, ten fond je původně snad z banky Natixis, který v rámci fondu vykupuje od investorů práva na akciové dividendy. Ti někdy namísto dividendy v hotovosti dostanou dividendu v akciích. Fond vykupuje tato práva s diskontem, na kterém vydělává, a pozice si zajišťuje. Ten přístup je komplexnější, než lze takto v rychlosti nastínit, výnos z této strategie je každopádně nečekaně stabilní, což je pro nás zásadní. Zatím snad tento fond nevykázal záporný měsíc a v eurech ročně vydělává 5–6 %. Když k tomu přidáme zajištění a úrokový diferenciál, v korunách jsme výnosově nad 8 %, což je již pro nás zajímavé.

Když to tedy shrnu, v Reservě ty pravé alternativy zůstávají, ale jejich váha je aktuálně nižší. Nemyslíme si, že trvale, protože jejich výhoda v podobě stabilního a s trhy nekorelovaného výnosu nikam nezmizela. Dobrým příkladem z poslední doby je fond, který vykupuje podíly v malých britských stacionářích pro seniory, jejichž náklady kryjí ze zákona města. Fond tyto podíly sceluje, nasazuje do nich finanční řízení, centrální nákup a podobně. Řídí to jako takové malé nemocnice a my z nich de facto čerpáme dividendový výnos, když to zjednoduším. A vedle těchto alternativ jsou v Reservě nyní s vyšším podílem zmíněné tržně neutrální strategie, ale ty konzervativní s výnosy třeba do jednoho procenta za měsíc.


A kolik fondů má aktuálně Reserva v portfoliu?


Lobotka: Reserva je naším suverénně nejvíce diverzifikovaných fondem. Celkem v ní máme 36 individuálních pozic. Dvě největší z nich mají podíl po 4 %, ostatní mají menší váhy.


Dříve byl fond diverzifikovaný napříč globální ekonomikou. Jak je to nyní?


Lobotka: V tomto směru je portfolio po posunu k tržně neutrálním strategiím o něco koncentrovanější. Zhruba čtyři pětiny portfolia je v dolarech, tedy řízených z USA, pětina pak připadá na euro, plus je tam ten jeden zmíněný britský fond skupující stacionáře.


Burda: Koncentrace v USA je dána částečně tím, že některá aktiva lze podchytit jen v anglosaském světě, třeba životní pojistky na sekundárním trhu. Dříve jsme také po celém světě včetně Afriky a Asie měli faktoringové fondy, ale z těch jsme odešli během pandemie covidu-19, protože zatuhl zahraniční obchod. Opět je potřeba říci, že nemusí jít o trvalý posun v rámci portfolia.


Dotkli jsme se zajištění do české koruny, které je v současnosti spojeno s úrokovým diferenciálem. Můžete to trochu přiblížit?


Lobotka: Portfolia fondů Reserva i Alpha jsou plně měnově zajišťována do české koruny. To znamená, že si korunový investor kupuje korunové riziko, nikoli expozici v dolaru či euru. Zajišťování samozřejmě něco může stát, ale může také generovat příjem navíc. Úroky v USA a v eurozóně jsou na úrovni centrálních bank nižší než v Česku, a tak nám pravidelné zajišťování pozic do české koruny generuje měsíčně v rámci Reservy výnos navíc na úrovni zhruba 0,20–0,25 %. Tento příjem navíc samozřejmě není do budoucna jistý, sazby v USA a eurozóně se s těmi českými mohou postupně srovnávat.


Burda: Sazby samozřejmě souvisejí s inflací. Když jsem zmiňoval, že se nám dařilo překonávat inflaci a že věřím, že to tak bude i do budoucna, je dobré k tomu něco doplnit. Letošní inflace bude podle všech odhadů v průměru násobně vyšší než v minulých letech, my jsme si nicméně zmíněný úrokový diferenciál uzamkli na 12–18 měsíců swapem. Víme tedy jistě, že klienti za letošní rok budou inkasovat o zhruba tři procentní body více, než by inkasovali v eurech či dolarech. Výnos podkladových aktiv samozřejmě jistý není, cílíme ale na 4–5 %, takže v součtu míříme na zhruba 8 %.

V portfoliích máme část pozic ve strategiích, které se zaměřují na okrajová rizika (tail risks) s potenciálně velkými dopady. V době války na Ukrajině jsou tyto přístupy bohužel velice aktuální. I díky nim jsme za leden i únor dosáhli kladných výnosů, což zejména v únoru opravdu nebylo běžné. Tyto strategie negenerují žádný příjem, když je klid, dokonce nás něco stojí (mají takzvaně negativní carry). Ale když naroste volatilita, jsou tyto strategie výnosově velice efektivní. Nevěděli jsme, že bude válka, ale čekali jsme obecně větší kolísavost na trzích. A to nám nyní v rámci portfolií pomáhá.


Mluvíme o tom, co investory samozřejmě hodně zajímá, a to je výnos. Reserva je vysoce konzervativní fond. Podívejme se na jeho výnosovou historii i očekávanou budoucnost.


Lobotka: Reserva vznikla v létě 2015 a od té doby dosáhl průměrný čistý nominální výnos pro investory 4,4 % za rok, kumulativně jde o zhruba 32 %. Za tu dobu se cenová hladina spotřebitelských cen zvýšila o 18 %, takže reálný výnos Reservy je za tu dobu okolo 14 %. Nejhorší roční výkonnost byla 2,1 %, nejlepší 6,1 %, ztrátový rok jsme zatím nezaznamenali.


Burda: Ono se snadno zapomíná, že třeba rok 2018 nebyl zrovna jednoduchý a řada smíšených fondů zaznamenala ztráty. 14% reálný čistý výnos za zhruba sedm let nemusí vypadat nijak impozantně, ale generujeme kladný výnos i v letech, kdy smíšené fondy ztrácejí. To je síla fondu Reserva. Pro někoho je to trochu nuda, ale ve finále řada klientů za tu nudu děkuje. Naši investoři se totiž samozřejmě mohou „vyřádit“ jinde – mají nemovitostní investice, drží akcie –, ale ve fondech Reserva a vlastně i Alpha hledají spolehlivost. Když pak vidí, že i v turbulentních obdobích dokážeme být v plusu, přesvědčí se, že to snad děláme dobře, že jsme svého typu bezpečným útočištěm. Zdůraznil bych přitom velice solidní likviditu v rámci fondu, kterou držíme na dvou měsících. Peníze z fondu je možné velice rychle vybrat, třeba okolo března 2020, když byly výběry opravdu vysoké (okolo 150 milionů Kč), jsme peníze vyplatili do dvou měsíců. Důležitou součástí debat na každém zasedání našeho investičního výboru je tedy řízení likvidity. Vybrat zajímavé investice umí kdekdo, ale udržet zainvestované peníze vysoce likvidní, to již chce znalosti a rozvahu. Právě likvidita v kombinaci s ochranou peněz před inflací je podle nás tím, co Reservě zajistilo místo na trhu.


Jaká aktuálně vnímáte rizika pro tento fond? Inflace je vysoká, v USA rostou sazby, a do toho je tu válka na Ukrajině.


Lobotka: Turbulence na trhu (nikoli jejich geopolitické důvody) si s portfoliem Reservy vlastně celkem užíváme, protože se našich investic příliš nedotýkají. První dva měsíce roku byly pro nás podle nyní dostupných informací pozitivní. Jak již bylo řečeno, v poslední době jsme se ve světle růstu sazeb takticky stáhli z investic dluhopisového charakteru. Zvýšili jsme váhu strategií, které těží z růstu volatility. A klienti jsou celkově spokojení, jsme rádi, že jich volají jednotky, ne žádné stovky.


Burda: Navzdory odolnosti našich portfolií bych dvě rizika zmínil. Jedno je investiční a druhé byznysové. To investiční vychází z toho, že jsme uzavřeli již zmíněný měnový swap. Ten má nějakou úrokovou duraci. Nyní je tam úrokový bonus 3 %, takže kdyby rozdíl v sazbách ČNB a Fedu vzrostl třeba na 5 %, krátkodobě bychom na tom prodělali – 3 % bychom sice zinkasovali, ale tržní přecenění by bylo negativní. Spíše ale věříme tomu, že se úrokové rozpětí bude zužovat, že Fed letos bude sazby zvyšovat agresivněji než ČNB, což povede k tržnímu přecenění příznivému pro nás. Nějakou volatilitu to nicméně do portfolia vnese.

Byznysové riziko souvisí s tím, že jsme i v náročných obdobích schopní dodávat kladné výnosy. Mám proto občas pocit, že nás někteří investoři začínají vnímat jako nějaký bezpečný bankomat. Mají u nás uloženy peníze s tím, že jim něco vyděláme, že si mohou za dva měsíce peníze vybrat. Zní to jako ideál, ale co kdyby třeba akciový trh spadl rychle o desítky procent a investoři by to (správně) vnímali jako nákupní příležitost? Kam by si šli pro peníze? No přece do „bankomatu“. Naší odpovědí na toto byznysové riziko bylo založení třetího fondu Activist, což je na rozdíl od Reservy a Aphy agresivní fond, jehož hodnota může hodně kolísat společně s volatilitou na trzích. Chtěli bychom zkrátka, aby investoři se zájmem o agresivnější strategie neodcházeli ze společnosti Sirius, aby měli po čem sáhnout.